今天分享的是储能系列深度研究报告：《 英杰电气(300820)投资价值分析报告 》。（报告出品方： 光大证券）
英杰电气：我国高端工业电源供应商，深耕光伏行业多年，发力半导体和充电桩领域。企业成立于 1996 年，是国内领先的工业电源供应商，应用领域最重要的包含 光伏（硅料、硅片、电池片）、半导体（MOCVD、碳化硅等）、冶金玻纤、充 电桩等。近年来在光伏产业链扩产潮、半导体设备国产替代加速的背景下，公司 工业电源产品需求迎来增长，进而推动业绩实现高增。此外，公司积极投资扩充 自身新能源汽车充电桩产能、进军储能领域，进一步打开业绩成长空间。
光伏领域：硅料和硅片设备电源独占鳌头，拓展电池片设备电源。“双碳”目标 下光伏行业加快速度进行发展，产业链各环节迎来扩产潮，光伏设备需求提升带动配套电 源需求迎来增长。公司以光伏多晶硅还原提纯电源、单晶硅晶体生长电源的国产 替代为切入点，市场占有率常年保持在 70%以上。此外，公司向电池片设备电 源拓展，如 TOPCon 电池设备中的溅射电源、异质结用射频电源，当前产品处 于客户测试阶段，未来随着产品落地持续推进，有望带动公司光伏业务保持稳定。
半导体领域：绑定国产半导体设备头部企业，引领电源国产替代。公司产品主要 应用于上游材料行业如电子级多晶硅、半导体用单晶硅、碳化硅晶体、LED 用 蓝宝石、LED 外延片等生产设备。公司目前已在 MOCVD (中微半导体) 、碳化 硅设备电源等实现了进口替代，特别是碳化硅长晶电源领域已实现 80%的市场 份额。同时在其他半导体设备上也有新电源研发成功，如刻蚀机射频电源正处于 客户测试阶段，未来有望迎来订单落地，从而打开业绩成长空间。
充电桩领域：定增募资积极推进扩产项目，成长空间广阔。公司全资子公司四川 蔚宇电气负责充电桩的研发制造。国内方面，公司产品已覆盖四川省内 200 余 个高速公路服务区，同时正有序推进与成都交投、重庆交运等商务洽谈；国外方 面，交流桩已销往 60 多个国家和地区，未来将积极推进直流桩认证。目前公司 充电桩订单快速增长，原有产能严重制约业务发展。公司积极推进充电桩扩产项 目，目前已进入设备安装调试阶段，产能有望逐步释放，进而带动销售端的增长。完整版《英杰电气(300820)投资价值分析报告》来源于公众号：百家全行业报告 研究报告内容节选如下
（1）光伏：公司已在硅料、硅片设备电源领域取得优势地位，市占率常年在 70% 以上，目前正拓展电池片领域，有望获得新增长极。22 年光伏业务实现营收 6.13 亿元，同比+71%。根据订单情况和销售收入确认周期，我们预计 23-25 年营业 收入增速分别为 60%/25%/5%，毛利率维持在 35.00%。
（2）半导体等电子材料：公司已在 MOCVD、碳化硅设备电源等实现了进口替 代，在碳化硅长晶电源领域已实现 80%市场占有率；刻蚀机射频电源目前处于客 户测试阶段。22 年半导体业务实现营收 1.95 亿元，同比+175%。根据订单情况 和销售收入确认周期，结合射频电源有望在未来实现批量订单落地，我们预计 23-25 年营业收入增速分别为 60%/30%/35%，毛利率维持在 50.00%。
（3）充电桩：公司在国内与蜀道集团在内的多家客户保持合作，在海外已进入 美国、欧洲多个国家。当前充电桩产能已严重制约公司的业务发展能力，随着扩 产项目产能逐渐释放，营收规模有望快速增长，预计 23-25 年营业收入分别为 1.8/4.0/5.6 亿元，毛利率维持在 27.00%。
（1）市场对于光伏行业扩产增速放缓所带来的影响存在一定担心。我们认为公 司在硅料、硅片生产设备电源领域始终处于龙头地位，70%以上的市占率使得公 司在获取订单层面具有较强韧性；另一方面，公司积极拓展光伏电池片生产设备 配套电源，目前处于客户测试阶段，若形成批量订单，则能够进一步提升公司在 光伏设备电源领域的市场份额，未来光伏业务规模有望持稳。
（2）市场对于公司未来业绩增长点存在一定担心。我们认为公司积极地推进光伏 电池片设备、半导体刻蚀机配套电源的订单落地，当前均处于客户测试阶段，未来有望成为公司业绩增长的主要发力点。此外，公司充电桩订单饱满，随着产能 逐步释放，充电桩业务将实现较快增速，进一步提升公司业绩。
（1）工业电源市场开拓超预期：公司深耕工业电源领域，在光伏硅料硅片生产、 MOCVD 等设备配套电源领域处于领先地位，当前正积极开拓光伏电池片生产、 刻蚀机设备配套电源市场，若产品落地和出货情况超预期，有望提升公司业绩。
（2）充电桩扩产项目进度超预期：公司当前充电桩业务基本处于满产满销状态， 原有产能严重制约业务发展。面对较大的潜在市场空间，若公司充电桩扩产项目 推进情况超预期，充电桩业务有望实现较快的业绩增长，进而提升公司利润。
公司围绕工业电源产品，布局光伏、半导体等景气赛道，且通过自主创新不断拓 展应用范围，同时积极开拓充电桩、储能市场，在手订单充足，成长空间广阔。 考虑到光伏产业链价格下行背景下，未来扩产进度或将放缓，进而影响设备电源 需求，我们预计公司23-25年归母净利润分别为5.00/6.62/7.92亿元（上调3.1%/ 下调 1.9%/下调 10.3%），对应 EPS 分别为 2.27/3.01/3.60 元，当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 27/21/17 倍。参考相对估值和绝对估值结果，维持“买入” 评级。
英杰电气成立于 1996 年，二十余年来致力于功率控制电源和特种电源的研发制 造，如今已发展成为国内领先的电源供应商。公司产品下游覆盖光伏（硅料、硅 片、电池片）及泛半导体等新能源行业。2016 年，公司成立蔚宇电气，布局充 电桩赛道，打造新增长极。
（1）功率控制电源：按形态划分为系列功率控制器和功率控制电源系统两类。 前者是以电路为核心的电源功率控制器件，并作为后者系统类产品的核心部件使 用。按产品，公司陆续研发了单晶、多晶硅还原炉电源、铸锭炉电源等功率控制 设备，广泛运用在太阳能（晶体生长）、蓝宝石、玻璃玻纤等新能源、材料行业。
（2）特种电源：主要产品包括 PD 系统可编程直流电源（用于中微半导体生产 的 MOCVD 设备）及射频电源产品（用于刻蚀设备领域）。
公司下游绑定各行业头部公司，客户粘性强。随着公司 20 余年在功率控制电源 的深耕发展，已与相关行业头部厂家达成长期稳定合作：如光伏方面，公司硅料 制备环节所需设备电源应用于晶盛机电、TCL 中环、隆基绿能等知名光伏厂商； 半导体行业应用于中微半导体，钢铁行业客户包括首钢集团等。同时，公司优质客户粘性强。电源产品的安全性与可靠性是下游客户考虑的重点，更换供应商有 较长的验证周期，因此下游客户很少轻易更换。总体来看，公司专注于高端电源， 产品质量已经过头部厂家验证，并且厂家背书是公司开阔新产品与领域的基石。
2022 年公司业绩增长迅速。公司作为光伏上游材料生产设备配套电源提供商， 受益于材料价格的上涨带动硅片和硅料厂商积极扩产，以及公司泛半导体设备配 套电源和充电桩产品逐渐步入收获期，2022 年公司实现营收 12.83 亿元，同比 增长 94%，实现归母净利润 3.39 亿元，同比增长 115%。2023 年上半年公司重 点把握市场机遇，业绩持续实现迅速增加，2023H1 公司实现盈利收入 6.43 亿元， 同比增长 42%，实现归母净利润 1.63 亿元，同比增长 33%。
公司盈利水平维持较高位，净利润、ROE 摊薄及资产负债率稳步提升。2017 年 至 2021 年公司毛利率保持稳定，且能够保持在 40%以上。2022 年，由于受到 上游原材料涨价影响，以及抢占市场占有率降价销售原因，公司毛利率较 2021 年 下降 3.03pct 至 39.14%。净利率则在费用率管控能力提升下上升至 26.42%， 同比提升 2.57pct，带动公司 ROE 稳步提升。2023H1 公司毛利率和净利率分别 为 38.55%和 25.27%，略有波动。受 IPO 影响，公司资产负债率于 2020 年下 降至 24.15%，此后有所提升，2022 年上升至 47.34%，仍处于正常水平。
公司费用管控能力加强并持续注重研发。公司注重费用管控， 2022 年期间费用 率为 12.70%，相较 2021 年下降 5.25pct，2023H1 期间费用率为 13.17%。公 司始终坚持研发投入，2017-2022 年期间研发费用逐年上升，营收规模的增加导 致 2022 年研发费用率有所降低，从 2021 年的 7.78%下降 2.40pct 至 5.37%， 研发费用率近 5 年来基本维持在 5%以上。另一方面，公司销售费用率和管理费 用率 2022 年分别同比下降 1.84pct 和 1.15pct，主要原因在于公司营收规模快 速增长，规模效应得以体现，同时公司运营成本管控良好。
按下业区分，光伏配套电源是公司核心业务产品。2022 年公司光伏板块实 现营业收入 6.13 亿元，占总营业比重 47.82%，毛利率下降至 31.44%，同比降 低 8pct，主要系公司历史低毛利率订单确认收入比例增加所致；2023H1 光伏板 块营收为 3.50 亿元，毛利率较 22 年全年回升至 33.86%。总体来说，光伏行业 规模快速扩张对公司营收及净利润维持正向贡献。2022 年半导体等电子材料与 科研院所实现较高毛利率，分别为 49.55%、49.02%，分别同比下降 1.31pct、 3.04pct；2023H1 两者毛利率分别为 47.76%、57.44%
按产品划分，公司三大主业（功率控制电源、特种电源及充电桩）2022 年合计 营收占总营收 94.41%。其中功率控制电源占比 71%，为公司的核心产品。公司 工业电源定位中高端市场，2017-2021 年功率控制电源系统毛利率基本维持在 40%左右，2022 年下降 5.34pct 至 33.66%，主要系毛利率较低的还原电源系 统产品收入确认较多导致；2023H1 毛利率为 34.79%，较 22 年全年有所回升。 2022 年功率控制电源装置毛利率下降 6.48pct 至 51.64%，主要系市场竞争加 剧，产品价格下降导致，2023H1 毛利率为 49.08%。充电桩为新兴业务，2022 年毛利率为 29.11%，相对较为稳定。
公司股权结构稳定且较为集中。公司董事长王军和总经理周英怀为实际控制人， 截至 2023 年半年报，两人持有公司股权比例分别为 34.29%和 33.78%，合计共 持股 68.07%，股权集中度较高。
公司于 2021 年实施限制性股票激励计划，包括第一类限制性股票激励计划和第 二类限制性股票激励计划两部分。2021 年 6 月 9 日为首次授予日，共授予 159 名激励对象 116.65 万股限制性股票，授予价格为 19.77 元/股。其中，第一类限 制性股票 31.70 万股，第二类限制性股票 84.95 万股。2021 年 12 月 30 日为预 留授予日，共授予 34 名激励对象 10.85 万股第二类限制性股票，授予价格为 19.77 元/股
激励计划的公司层面业绩考核要求：（1）第一类限制性股票：公司层面考核年 度为 2021-2023 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，各年度业绩考核目 标如下表所示。（2）第二类限制性股票：首次授予和预留授予部分的公司层面 业绩考核要求和第一类限制性股票的要求相同。
2023 年 8 月 29 日，公司发布公告《2023 年限制性股票激励计划（草案）》。 公司拟向激励对象授予权益总计不超过 251.25 万股，授予价格为 32.87 元/股， 其中第一类和第二类限制性股票授予总量分别为 20.82、230.43 万股。激励计划的公司层面业绩考核要求：（1）第一类限制性股票：公司层面考核年度为 2023-2025 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，各年度业绩考核目标如下 表所示。（2）第二类限制性股票：首次授予部分的公司层面业绩考核要求和第 一类限制性股票的要求相同；预留部分若在 2023 年三季报披露前授出，则相应 各年度业绩考核目标与首次授予保持一致，否则相应公司层面考核年度为 2024-2025 年两个会计年度
公司深耕光伏行业配套电源环节多年，主要聚焦于硅料和硅片环节。公司于 2005 年进入光伏电源行业，经过十多年发展成功破局国外产品垄断，实现国产化替代。 其中公司电源产品主要参与：（1）金属硅生产高纯多晶硅环节（下图改良西门 子法还原工序中的多晶硅还原炉电源）；（2）单晶硅片生产环节中长晶设备的 单晶炉电源。
2022 年公司光伏行业营收占比最高，达到约 48%。公司光伏硅料、硅片生产设 备配套电源在行业内处于头部地位，公司在光伏行业配套电源的市占率达到 70%以上。
硅料电源：公司于 2008 年独立自主开发出 12 对棒多晶硅还原炉电源，实现了 进口替代。此后陆续推出 24 对棒、36 对棒、40 对棒、48 对棒、60 对棒多晶硅 还原炉电源，广泛布局满足客户多种定制需求。目前重庆大全泰来开发的全数字多晶硅电源为主要竞争产品，但考虑到大全能源的主营业务为多晶硅的制造销 售，其还原炉电源产品以自供为主。
硅片电源：英杰电气为国内首家成功研发相应技术参数的全数字单晶炉加热直流 电源的公司，下游绑定核心单晶炉厂商（晶盛机电、大连数控、京运通）及硅片 厂商（TCL 中环、隆基绿能、晶科能源）。公司主要竞争对手为北京动力源科技 （与隆基、晶科高景等企业合作），但目前公司市场占有率处于龙头位置，与下 游知名厂商建立长期合作关系，单晶炉电源主要供应商地位稳固。
公司向电池片设备电源拓展，中频溅射及射频电源处于试用阶段，产品落地持续 推进。电池片生产设备配套电源当前主要为国外进口，公司拓展的产品包括 TOPCon 电池设备中的中频溅射电源和异质结用射频电源。从技术路径来看， TOPCon 行业多用 40K 中频溅射电源，将某种材料在真空环境下渗透入硅片， 技术难度相较 HJT 使用的射频电源技术更低。从进度上看，在国产化替代加速 的背景下，公司预计 TOPCon 设备电源进度稍快，有望替代进口 AE 电源；而 HJT 生产所使用的进口 RF 电源国产化进度稍慢，处于工艺探索阶段。
公司多年技术积累有望打造 TOPCon 溅射电源独特优势，射频电源具备研发基础。TOPCon 溅射电源为公司推进主要路线，其产品主要壁垒在于下游应用场景 广泛，有许多细分工艺环节，需要电源供应商对下业、产品应用、客户需求 有充分的理解，因此行业外厂家进入此赛道时间较长。而公司多年电池研发经验 为其电源控制技术与方法打好基础，公司直流电源和交流电源均有产品在相关公司测试。射频电源方面，公司中端产品在 2021 年初已经投向市场，具备一定的 射频电源产品研发与销售基础。
硅料作为重资产行业，扩产周期长（12-18 个月）、产能爬坡慢（6 个月），面 对短时间需求变动难以做出调整，具有较强的周期性，有供需错配的情况。
（1）从需求端来看，2022 年我国光伏新增装机 87.41GW，同比增长 59.3%。 根据国家能源局，2023 年 1 月-6 月我国光伏累计新增装机量为 78.42GW，同比 增长 153.95%。光伏新增装机量快速增加，带动硅料需求量大幅上升。
（2）从供给端来看，①2020 年保利协鑫新疆多晶硅工厂因精馏装置泄漏而导致 火灾，龙头企业陆续进行产线检修，同时叠加疫情影响，硅料供给受限；②2021 年和 2022 年硅料环节供需紧张，使其价格大幅上涨并维持高位运行；期间多家 企业积极进行投资，布局硅料扩产，硅料产能释放蓄势待发；③2022 年底，硅 料产能供给快速释放，导致硅料价格开始剧烈下跌。
21-22 年硅料价格高企，供需紧张背景下扩产项目多点开花，硅料电源需求迎来增长。工业电源作为硅料还原炉的核心设备之一，直接受益于硅料扩产。
（2）根据贝哲斯咨询 Market Monitor，多晶硅制备环节的核心设备为多晶硅还 原炉，其价值约为 0.5-0.6 亿元/万吨，我们假设 1 万吨硅料产能对应多晶硅还原 炉价值量为 0.5 亿元。
（3）进一步假设多晶硅还原炉的电源价值量是其总价值量的 10%。 根据以上核心假设，我们测算得到2023 年、2024 年多晶硅还原炉电源设备新 增市场空间有望达 7.33 亿元、6.25 亿元。
英杰电气在多晶硅料电源上陆续推出多系列多晶硅还原炉电源，实现进口替代， 行业市占率超 70%。若公司在多晶硅还原炉电源配套领域保持 70%的市占率，则公司 2023 年、2024 年新增多晶硅还原炉电源订单金额分别有望达到 5.13 亿 元、4.38 亿元。
大尺寸硅片已成为市场主流。大尺寸硅片有着明显降本增效作用，符合光伏行业 降低度电成本的需求。根据 CPIA，我国 182/210mm 尺寸硅片合计市场占比（以 企业出货量 GW 为口径，下同）由 2021 年的 45%增加到 2022 年的 82.8%，并 且预计 210mm 尺寸硅片的市场占比将逐步提升，硅片环节长期发展方向确定。
随着硅片企业加速扩产，2023 年硅片产能有望大幅扩张，进而推动硅片电源需 求增长。
（1）根据 CPIA，2022 年我国硅片产能约为 650.3GW。参考集邦新能源网对硅 片产能的预测，我们假设 23-25 年我国硅片产能增速分别为 50%/12%/8%。
（2）参考隆基绿能的“银川年产 15GW 单晶硅棒、硅片项目”，我们假设 23-25 年单晶炉的单 GW 投资额为 1.43 亿元。
（3）根据隆基绿能的“银川年产 15GW 单晶硅棒、硅片项目”，单晶炉价格为 113.89 万元/台。参考英杰电气招股说明书，直流电源价格约为 6.5 万元/台。综 上，我们假设电源价值占单晶炉价值的比例为 5%。
根据以上核心假设，我们测算得到23-25 年单晶炉设备电源新增市场空间分别 有望达 23.25/8.37/6.25 亿元。
在单晶硅片电源领域，英杰电气是国内首家成功研发全数字单晶炉加热直流电源 的公司，客户均为行业头部单晶炉及硅片厂商，行业市占率超 70%。若公司在 单晶炉电源配套领域保持 70%的市占率，则公司 23-25 年新增单晶炉电源订单 金额分别有望达到 16.27/5.86/4.37 亿元。
遵循降本与增效原理，技术快速迭代。2015 年为技术变革元年，PERC 进入快 速量产阶段，逐步取代 BSF 电池成为主流的电池片制备技术。当前，随着光伏 设备、材料国产化，N 型降本增效空间大的优势步入市场视野，主流技术包括 TOPCon、HJT 与 IBC，其中前两种技术商业化逐渐成型。长远来看，HJT 叠加 钙钛矿有良好的叠层电池匹配度，存在潜在发展方向。
TOPCon、HJT 转换效率优势明显，市场占比有望逐渐提升。2022 年光伏电池 技术路线以 PERC 为主，市场占比约 88%，转换效率为 23.2%，相较于 TOPCon （24.5%）和 HJT（24.6%）的转换效率稍显逊色。其次，PERC 电池效率提升 已遭遇瓶颈（22 年仅同比提升 0.1pct）；相较之下，TOPCon 电池通过隧穿氧 化层和掺杂多晶硅层增加效率，已成为现阶段 P 型转 N 型的主力（可直接通过 对原有产线升级实现转型）；HJT 通过纯化沉积在表面的非晶硅薄膜来提升效 率。随着 TOPCon 与 HJT 的技术迭代，电池片行业有望迎来扩产潮。根据 CPIA， 预计 2024 年 TOPCon 与 HJT 转换效率均突破 25%，市场占比有望随着产能放 量逐步提升，成为继 PERC 后新一代主流技术路线 年是光伏电池片产能快速扩张的窗口期，为电池电源需求带来增量。
根据 集邦新能源网的预测，2023 年电池片总产能将达到 886GW，同比增长 52.4%， 产能释放迎来高潮，其中 N 型电池片产能约 338GW，占比 39%。在 N 型电池 片市场占比持续提升的趋势下，无论是新增 N 型电池片产能，还是将原有 P 型 电池片产能改造为 N 型电池片产能，都将带来生产设备需求的提升，进而有望 带来电池片环节生产设备配套电源的需求增长。
，2023 年和 2024 年是硅料产能释放 大年，硅片产能释放主要集中在 2023 年。不可否认的是，未来随着光伏扩产速 度放缓之后，公司光伏业务订单情况将会受到一定影响。但需要注意的是，光伏 电池片的技术迭代速度较快，当前时间点公司积极拓展光伏电池片设备配套电源 产品，随公司未来在电池片领域的市占率不断提升，有望在硅料和硅片订单规 模下降时形成衔接，进而使得光伏业务规模在一定水平上保持稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）